文 | 海豚研究富余通
北京时间 11 月 14 日港股盘后，哔哩哔哩发布 2025 年三季度财报，整体看小超预期，亮点在广告收入、利润和用户指标，游戏和直播则相对不佳。财报后当天市场反应平淡，主要还是大盘影响，此外部分资金可能介意短期指引惊喜不足。
具体来看：
1. 用户生态健康扩张：这是海豚君认为的财报最大亮点。Q3 是暑假旺季，B 站月活 MAU 环比净增 1300 万人，DAU/MAU 提升至 31.2%。B 站生态的重新扩张从年初开始，去年因为 MAU 增长放缓，公司一度不再明列 MAU 指标，并引导市场关注 DAU。
但今年从受益春晚转播权开始，生态迎来了新的一波健康回暖——生态扩张的同时，粘性（DAU/MAU、日均用户时长）也在提升。
2. 广告还有空间：广告小超市场预期和此前指引，同比增速 22%。尽管 B 站广告已经连续两年多增速保持在 20% 以上的高增长，但因为其平台特殊属性，以及 AI 对原本推荐算法效率的提升，仍然有一定商业化的空间来保持稳定增长。
公司表示，当下 6-7% 的广告加载率，明显小于同行。未来可逐年释放 1pct，直到 10%（用户感知度临界点）。
2. 游戏短期仍承压：因为《三谋》之后没有同级别的新游接力，下半年开始进入高基数带来的承压期。本季度下滑 17%，实际压力略超预期。从递延收入看（同比增长显著降速、计算得流水同比下滑），显然四季度以及明年一季度还会受到同等压力，公司预计明年下半年的 pipeline 才会相对丰富。
不过游戏方面在短期也并非完全沉寂，10 月端游《逃离鸦科夫》上线后爆火，半个月内每日在线人数保持在 Steam 平台全球 TOP10，至今不到一个月突破 300 万销量。
这款游戏能爆不仅在于轻松有趣的游戏玩法，同时也离不开平台联动（B 站内宣发位、Up 主视频、直播推广），显现出 B 站特有的游戏生态玩法的奇效。目前已启动主机端和移动端的开发，但尚无具体时间表。
此外另一款三国 IP《三国百将牌》正在蓄势待发，计划明年 Q1 末上线，但主要的流水贡献不在 Q1。目前测试反馈不错，公司计划将其作为大 DAU 游戏长线运营，短期不设定商业化目标，不逼肝不逼氪，贴合当下年轻人的主流偏好。
3. 直播或走完红利期：三季度 VAS 增值服务表现一般，增速陡降至 7%。但其中大会员增量其实还不错，受益于多部国漫独播剧集和纪录片三季度净增 170 万人，远高于前几个季度情况，订阅数同比增长 16%。而粉丝经济的增值服务，比如充电、付费视频类还在同比高增长，因此最终拖累可能来源于直播。
B 站直播的推动起始于 2023 年下半年，目前已经经历过了高速发展的红利期，但行业大趋势不佳，因此后续的增值可能会进一步放缓。
4. 利润超预期：三季度利润端再次高于预期，经调整经营利润率 9%，相比上季度提升了 1.2pct，公司指引下季度继续改善到 10%。公司对运营开支的优化从 23 年底被提升为核心经营目标，在打开游戏、广告变现的同时，严格控制内容成本、收缩带宽成本和经营费用（推广性支出、研发 / 管理人员薪资等），双向推动利润率的快速提升。公司对经营利润率的中长期目标仍然是 15%-20%，距离当下仍有不小的改善空间。
5. 现金流改善：三季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资，再扣除短期债务后的净现金 219 亿元，相比二季度增加了 13 亿富余通，主要来源于主业经营。去年底批准的两年 2 亿美金回购计划，目前剩下 0.84 亿美金额度，回购进度比预期快。由于现在账上有钱了，后面回购用完，可能会增加回购预算。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
三季度虽然又是一次综合看基本 inline 的业绩，包括指引情况，均不够惊喜，尤其是游戏情况，考虑到《三国百将牌》对短期商业化目标的不够清晰以及 pipeline 周期的延迟，真正回暖需要等到下半年。
但如果经营面能持续稳定的好转，哪怕短期资金失望离开，引来市值调整，同样也能吸引更多的长期资金。
跳开短期预期差，和上季度一样，海豚君仍然惊喜于用户生态指标，这是一个从长期视角更核心的增长驱动力。用户生态健康，意味着成长性的回归，商业化变现趋势还可以持续，空间还可以继续打开。
在变现上，除了前文所说的游戏生态闭环运作，AI 对于 B 站的提升助力非常显著。一个是广告推荐算法的优化（对 B 站的提升边际效果更大），另一个是更多 AI 工具来帮助 Up 主创作更丰富的优质内容，继续粘住用户。平台商业价值因此而提高，Up 主也能在其中受益获得真实变现，从而形成正向循环。
另外在公司自身经营目标上，既然主要定下了利润率的量化目标，那么过去低效经营的问题至少在管理层主观意愿上会加强控制。
以下为详细分析
一、生态：健康扩张，奠定长期增长基石
三季度旺季，用户环比增加 1300 万。自从年初春晚转播带来一波快速扩张后，受益独家内容（国漫、自制综艺、自制纪录片、自制短剧等）的丰富，连续三个季度的用户指标均表现不错。
粘性指标同步在改善，DAU/MAU 环比提升至 31%，用户时长达到 112 分钟创纪录，同比增加 6 分钟。
放眼社交平台行业富余通，根据 Questmobile 追踪的平台用户总时长增速数据，三季度，B 站和抖音增速趋势向上，小红书增速开始显著放缓，快手下滑幅度加大。
二、广告：小超预期，长期还有空间
三季度 B 站广告收入超 25.7 亿，同比增长 22%，高于指引和预期。广告增长主要受益生态内用户时长增加（+16%yoy），以及公司对广告算法、投放系统与 AIGC 创意工具的升级。其中，超过 50% 的广告素材已通过 AIGC 自动生成，显著提升制作效率与转化效果。
三、游戏：不及预期，明年下半年回暖
三季度游戏收入开始受到高基数影响，同比下滑 17%，比市场想的更差一些。
从递延收入看，这个问题还将继续延续。三季度递延收入环比增加 5%，同比增速 8%，放缓明显，计算得流水同比下滑 23%，预计四季度收入同样有 15% 左右的下滑。
虽然 10 月端游《逃离鸦科夫》上线后爆火，半个月内每日在线人数保持在 Steam 平台全球 TOP10，至今不到一个月突破 300 万销量。但《逃离鸦科夫》以买断销售为主，皮肤购买短期贡献不多。
关于未来的 pipeline，目前主要计划是《三谋》海外发行（港澳台预计年底，日韩预计明年 Q2）、二次元手游《诡计 RE：VIVE》（下半年全球发行），以及明年一季度的《三国百将牌》。《逃离鸦科夫》手游和主机端刚重启开发，暂无上线时间线。
四、增值付费：直播或走完红利期
直播 + 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，三季度同比增长 7%，环比增速显著放缓。
三季度大会员规模增加至 2540 万，环比大增了 170 万，远高于前几个季度情况，订阅数同比增长 16%，付费率进一步破新高。与此同时粉丝经济的增值服务，比如充电、付费视频类还在同比高增长，因此最终拖累可能来源于直播。
虽然在社交平台中时长没优势，但对比传统长视频平台，B 站还是吊打的。三季度，B 站出了本身的动漫内容外，自制综艺《去你家吃饭好吗》第三季、纪录片《守护解放西 6》以及 9 月末上线的古装复仇爽剧《金昭玉醉》，均吸引了不少新增订阅。因此，行业中除了 B 站之外的长视频平台仍徘徊在 "水下"。
五、利润率持续改善
三季度 B 站利润继续扩大，从核心主业的经营利润来看（= 毛利润 - 经营费用），当期实现 3.5 亿，调整后 6.8 亿，其中成本、费用两部分均有优化。
1. 毛利率缓慢提升
毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戏、广告持续高增长。
具体成本结构，收入分享成本占大头，主要与游戏、直播、花火广告有关。三季度收入分享成本继续增长到 30.4 亿，随着游戏下降，增速也显著放缓到 4%。
2. 费用继续保持克制
经营费用上，当期没有重磅新游戏，因此销售费用下滑明显，费率同比减少了 3pct。而研发费用、管理费用规模则持平，但在收入增长下，费率小幅收缩。
而从海豚君一直观察的 "流量变现 / 成本关系" 来看，三季度因为游戏承压，单个用户流量变现带来的直接收入，对获客和维护成本的覆盖度环比略有下降。因此这也能反映，利润率继续提升，还与研发、管理等其他运营支出的控制有关。
富余通
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